近期，北京植物医生化妆品股份有限公司（下称“植物医生”）更新了IPO招股书，继续冲刺深市主板。
最新财务数据显示，这家拥有4000多家线下门店的美妆公司，收入几乎原地踏步，利润则出现倒退。
2025年，植物医生的收入为21.67亿元，仅同比增长0.53%；归母净利润为2.18亿元，同比下滑超过一成。
业绩增长放缓之外，撑起植物医生主要收入的线下经销网络正成为市场的关注重点。
2025年，经销模式为植物医生贡献超6成的收入。但这些统一使用品牌形象、接受选址、培训和运营支持的授权专卖店，究竟属于“经销”还是“加盟”，却存在争议。
在首轮问询中，植物医生否认销售模式从属于加盟。
但据信风调查发现，植物医生官网直接设置了“加盟支持”页面，并为潜在合作商家提供覆盖门店选址、形象设计、开业筹备和后续运营的完整扶持体系。
在IPO申报材料中坚持“不是加盟”，面向商家招商时却公开使用“加盟支持”，两套口径是否构成信息披露不一致，仍待植物医生进一步说明。
“加盟”与“经销”之争植物医生主打高山植物护肤产品的卖点，石斛兰、积雪草、高山松茸等植物系列构成了其主要产品矩阵。
但与珀莱雅、贝泰妮等线上收入占比较高的美妆企业不同，植物医生具有明显的线下基因。
截至2025年末，植物医生共有4268家线下连锁门店。其中，直营终端门店仅有480家，其余3788家均为经销商开设的授权专卖店。
数千家授权专卖店撑起了植物医生的主要收入，2025年经销模式带来14.02亿元的收入，占比超过6成。
从经营形态来看，这些授权专卖店悬挂统一的“植物医生”招牌，采用统一的品牌形象，销售植物医生提供的产品，这套经销体系与市场上常见的加盟模式颇为相似。
这一问题引发监管关注。
在首轮问询中，监管要求植物医生“结合各门店商标与品牌使用、经营控制权、开设门店是否缴纳加盟费用、利润来源、风险承担等因素，说明发行人的销售模式是否为加盟模式”。
对此，植物医生否认了其存在加盟模式。
植物医生给出的核心理由是，公司不向经销商收取加盟费、管理费和品牌使用费等，利润主要来自向经销商销售产品，与加盟模式的利润来源有较大的差异。
然而，植物医生在IPO问询回复中极力划清的这条界线，在其官网上却显得没有那么清晰。
据信风调查，植物医生官网在“如何加入我们”栏目下，直接设置了名为“加盟支持”的页面。
页面显示，公司为加入者提供店面选址评估、店面形象设计、收银软件支持、开业前培训指导、每月专项培训、开业前期筹备、开业活动支持以及后期运营带教。
这套支持体系几乎覆盖了一家门店从选址、装修、开业到后续经营的完整生命周期。
也就是说，在面对监管时，植物医生将数千家授权专卖店定义为经销门店，强调自身不收加盟费等费用，因而“不属于加盟模式”；但在面向潜在合作方招商时，公司官网却直接使用“加盟支持”的表述，并以一整套门店扶持政策吸引商家加入。
对于一家正在冲刺IPO、且主要收入依赖经销体系的企业而言，这显然不只是一个称呼问题。
植物医生需要进一步解释的是：为何同一套门店合作模式，在面向监管时被明确界定为“经销”，在面向潜在合作商家时却被包装成“加盟”，其官网招商口径与IPO申报材料之间是否存在信息披露不一致的问题。
植物医生急于与“加盟模式”划清界限，也有其资本市场背景。从近年来公开的A股IPO案例来看，以加盟模式作为核心经营方式的八马茶业、蜜雪冰城等知名公司公司冲刺A股上市均以失败而告终。
主板定位之考
从最新财务数据来看，植物医生已经进入增长瓶颈期。
2025年，植物医生的收入为21.67亿元，仅同比增长了0.53%；同期归母净利润为2.18亿元，同比下滑了超1成。
从规模来看，植物医生与目前已上市的A股美妆公司相比仍有一定的差距。
2025年，可比公司珀莱雅、贝泰妮、丸美生物和水羊股份的收入平均值为60.98亿元，是植物医生的2.8倍。
为了提升收入和盈利质量，植物医生“收缩线下+加码线上”两手抓。
线下渠道方面，植物医生正在强化经销门店的“单店成本效益考核”并淘汰低效门店。截至2025年末的授权经销门店数为3788家，较2023年已经减少了336家。
“自2024年起门店数量逐年下降，主要是因为公司为了维护品牌形象，提升潜在经销客户的开店意愿，加强了对单店的成本效益考核。”植物医生指出，“公司主动与部分单店业绩不佳的经销商协商，关停了部分低效的经销门店，从而导致2024年末及2025年末门店数量减少。”
与此同时，依托一定规模的线下门店，植物医生还在拓展即时零售业态，入驻美团和京东平台。
这确实在一定程度上提升了植物医生的盈利质量，2025年净利率为10.02%，同比提升了1.79个百分点。
另一方面，植物医生正把更多增长希望放在线上。
植物医生的线上打法并不是完全抛开原有的门店体系，重新到公域平台购买流量，而是试图将线下门店积累的消费者和会员关系搬到线上。
例如“小植商城”是其中最重要的抓手。消费者可以扫描线下门店或者导购人员的专属二维码进入商城，并与相应门店完成绑定；下单后既可以选择门店自提、消耗门店库存，也可以由植物医生直接发货。
“小植商城”正在成为植物医生线下门店在网上的延伸，2025年创收1.83亿元，占比接近1成。
与纯线上美妆品牌相比，植物医生手中已经拥有数千家门店和大规模会员基础。若能将线下到店消费者有效转化为线上复购用户，确实可以在不继续大幅扩张门店的情况下，提高单个消费者的购买频次和生命周期价值。
但如何平衡线上线下的价格，可能是植物医生后续要面临的挑战。
此次植物医生能否如愿叩响A股的大门，正受到关注。
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